饺子第一股破冰背后：袁记食品增长新命题

在港股餐饮IPO集体“卡壳”的2026年，一家从5㎡菜市场档口起家的饺子店，却率先拿到了港交所的入场券。

4773家门店、年GMV超66亿元、经调整净利率半年飙至14.1%——袁记食品的故事，比一碗饺子复杂得多。
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年内餐饮IPO“零上市”，袁记为何能率先撞线？

2026年的港股市场，科技股热潮涌动，消费赛道却寒意阵阵。截至8月底，年内103家港股上市公司中，餐饮类企业尚无一家完成挂牌。

老乡鸡的遭遇最具代表性。2026年1月递交招股书后，7月8日因6个月审核期届满自动失效，公司未再重新递表。这已是其5年间第5次冲击资本市场折戟。极物思维、比格披萨同样在7月相继“卡壳”。

9月29日，袁记食品集团股份有限公司通过港交所上市聆讯，拟募资3亿至4亿港元，预计10月启动招股，联席保荐人为华泰国际和广发证券。若顺利挂牌，它将成为港交所首个饺子云吞IPO，打破年内港股餐饮赛道零上市的冰封格局。

在消费志看来，袁记食品的“破冰”并非偶然。2025年底港交所与香港证监会联合发函，批评保荐机构对消费餐饮项目尽职调查不到位，审核门槛显著抬高。在这样的监管背景下，袁记食品依然走到了聆讯环节，一定程度上说明其合规基础经受住了更严格的审视。
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营收增长与利润爆发的双重信号

翻开招股书，袁记食品的财务曲线呈现一个耐人寻味的“剪刀差”。

2023年至2025年，公司营收从20.26亿元增长至27.95亿元，但增速从26.4%骤降至9.1%。然而利润端的表现截然不同：2026年前5个月，经调整净利润达1.85亿元，同比大增164%，经调整净利率从上年同期的约7.5%跃升至14.1%。

利润爆发的驱动力是什么？国信证券研报指出，三重因素叠加——猪肉等原材料价格回落、规模效应摊薄固定成本、以及零售直营渠道放量。其中，馅料毛利率同比提升8个百分点至36.1%，是利润跃升的核心引擎。

但消费志认为，这里需要保持清醒：猪肉价格具有明显的周期性波动特征。袁记食品约四分之三的毛利来自馅料销售，这意味着公司的利润水平与猪周期高度绑定。当前利润高增长的可持续性，取决于猪价走势以及公司能否通过规模效应和产品结构优化对冲周期波动。
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“卖食材”而非“卖饺子”：规模扩张的底层逻辑

袁记食品的商业模式，与大多数人想象的不太一样。

走进任何一家袁记云饺门店，你会看到几位阿姨在透明操作台前熟练地包着饺子，旁边大锅冒着热气。但招股书揭示了一个截然不同的商业真相：2023年至2025年以及2026年前五个月，货品销售收入占营业收入的比例分别为95.6%、94.9%、95.1%和95%。所谓“货品”，就是馅料、面皮、汤底酱料等预制食材，由中央工厂统一生产后冷链配送至门店。

与此同时，4773家门店中，直营店仅19至23家，加盟店占比高达99.5%。加盟服务费收入占比不到5%，直接向消费者售卖成品所产生的收入几乎可以忽略不计。

袁记食品本质上不是一家餐饮公司，而是一家B2B食材供应链服务商。它的客户不是吃饭的顾客，而是开店的加盟商。

这个模式在餐饮行业并不罕见。锅圈食汇、正新鸡排走的都是“向加盟商卖货”的路子。但袁记食品的特殊之处在于，它给消费者营造了强烈的“手工现包”现场感——门店里阿姨包饺子的动作，某种意义上是一场精心设计的“现制表演”。招牌上写着“中国鲜饺传统手作”，传递的是新鲜、手作的信号。

但这种“表演”也曾遭遇消费者质疑。2023年，有消费者发现门店宣称“现包现煮”，实际使用的饺子皮和猪肉馅为冻品，引发舆论风波。饺子皮保质期长达2个月、猪肉馅保质期达180天的细节被曝光后，“预制菜”质疑一度冲上热搜。

消费志注意到，袁记食品实际上走通了一条“第三条路”。中国饺子市场长期由两类玩家主导：三全、思念代表的速冻工业化路径解决了“方便”，但牺牲了“新鲜”；喜家德、吉祥馄饨等区域连锁受制于手工现做的标准化难度，扩张受限。袁记的路径是在两者之间做折中——中央工厂完成馅料和面皮的标准化前段处理，冷链配送到门店，门店只需完成最后的包制和烹煮。这既保留了“手工现包”的消费感知，又实现了可复制的规模化。
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单店流水持续走低：规模扩张的边际效应在递减

袁记食品的增长引擎，一直靠两个轮子驱动：一是开店，二是给加盟商供货。但这两个轮子之间的关系，正在变得越来越微妙。

单店日均GMV从2023年的5394元，一路降至2024年的5011元、2025年的4688元，2026年前五个月进一步跌至4627元，三年多跌幅约14%。客单价从26.1元降至22.5元，每单贡献的收入也在走低。

门店密度提升带来的客源分流，是单店产出下降的直接原因。2023年初门店不足2000家，到2026年5月已膨胀至4773家，三年多翻了一倍多。

更值得关注的是加盟体系的稳定性。2024年，加盟商闭店率从上一年的2.59%飙升至6.47%，加盟商流失率从4%升至5.64%。这一变化与2024年11月的食品安全事件直接相关——北京一名消费者在鲜肉云吞面中吃出蚯蚓，涉事门店被海淀区市监局立案调查，部分门店营收短时间内暴跌30%。

在消费志看来，这组数据揭示了一个更深层的问题：当门店密度超过某个阈值后，“开店换增长”的边际效应正在递减。公司通过增加门店数量来弥补单店流水下降，但新开门店对存量的分流效应越来越明显。2026年前5个月单店日均GMV同比增长12.1%，线上GMV占比提升至52.3%，运营效率有所修复，但这一改善能否持续，仍需观察。
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供应链是护城河，也是成本黑洞

支撑4773家门店高效运转的，是一套重资产供应链体系：6家自有工厂、24个仓库、10个前置仓，82%以上门店位于仓库或前置仓200公里范围内，核心原料“两天一配”覆盖近70%门店，库存周转天数仅13.7天，远优于行业25天的平均水平。

这套体系是袁记食品的核心竞争力。艾媒咨询CEO张毅认为，袁记把馅料研发、冷链配送品控作为核心打法掌握在手中，为加盟商提供低成本标准化的原料，“是有护城河的”。盘古智库高级研究员江瀚也指出，中央厨房统一输出馅料面皮，门店只保留最后包制环节，“既守住了标准化底线，又把扩张成本压到极低”。

但硬币的另一面是，这套体系需要持续的高额资本投入。2026年3月成都西南供应链基地投产，公司还计划在华北增设新工厂，在华东建立自动化和数字化工厂。2026年前5个月利润的跃升，部分得益于原材料成本下降的周期性红利。当猪价重回上行周期，这套重资产模式的利润弹性将面临考验。
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出海的“第二曲线”：差异化路径能否跑通？

袁记食品的海外扩张，走出了一条与前辈们不同的路。

截至2026年5月，海外门店达41家，其中新加坡36家、泰国3家、马来西亚和英国各1家。2026年前5个月，中国大陆以外门店GMV达1.73亿元，同比增长约97%。

与海底捞等品牌不同，袁记食品的海外打法更轻、更快。海底捞2012年在新加坡开出首店，到2019年海外门店合计38家，布局集中在北美与东南亚华人聚集区。袁记云饺在新加坡快速铺店，开店速度与门店规模，已经超过太二、凑凑等国内餐饮品牌。https://wxa.wxs.qq.com/tmpl/qe/base_tmpl.html

更值得注意的是定价策略。袁记在新加坡核心商圈门店定价为7.8新加坡元（约合人民币42元），与麦当劳在新加坡的定价水平相当，明显低于鼎泰丰9至10新加坡元的区间。这一定价策略表明，袁记在海外延续了国内“高性价比”的定位，试图以标准化产品切入大众消费市场。

消费志认为，东南亚市场在饮食文化上与中国有天然的亲近性，饺子云吞的品类认知度远高于欧美市场，这是袁记出海的最大优势。但挑战同样存在：海外供应链的建设成本高昂，本地化运营的人才储备和管理半径都将是长期课题。
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上市之后：估值逻辑的重塑

袁记食品IPO前估值约35亿元，2025年经调整净利润2.62亿元，对应市盈率约13倍。在中式快餐赛道中，这一估值处于合理偏低区间。

公司募资将投向五大板块：数字化与智能化建设、海外供应链拓展、品牌建设与产品研发、供应链升级以及补充营运资金。值得注意的是，海外供应链被放在了募资用途的显要位置，显示出公司对“第二曲线”的战略权重。

港股消费板块当前正处于估值低位。国联民生证券研报指出，2023年后中国餐饮企业估值快速回落，目前行业估值整体处于低位，价有企稳、量有修复的趋势。H股必需性消费行业PE历史分位数为16%。

消费志认为，袁记食品上市后，资本市场对它的估值逻辑将面临一次重要切换。它不会按照传统餐饮企业的估值体系来定价——因为它的收入结构、资产模式、客户画像，都更接近一家食品供应链公司。它的可比对象或许不是海底捞，而是同样以“向加盟商卖货”为核心逻辑的锅圈食汇。

最终决定袁记食品长期价值的，不是4773家门店的规模，也不是66亿元GMV的数字，而是它能否在“规模扩张”和“单店效率”之间找到新的平衡点，以及海外市场和零售业务能否真正成为可持续的增长引擎。

这些问题，将交给资本市场来回答。

（本文综合公开行业资讯整理，信息/数据来源：

[1] 证券时报《袁记食品更新招股书 全球门店总数突破4773家》 https://stcn.com/article/detail/4053807.html

[2] 证券时报《袁记食品备案后二次递表港交所 2025年GMV66亿元》 https://stcn.com/article/detail/4056659.html

[3] 中国工业报《袁记食品冲刺IPO “饺子第一股”能否破冰港股消费》 https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-10-08/doc-iniunmin5280549.shtml

[4] 海报新闻《4773家门店里只有19家直营：袁记食品的“饺子帝国”，卖的其实不是饺子》 http://finance.ce.cn/stock/gsgdbd/202609/t20260930_3245185.shtml

[5] 南方+《袁记食品通过港交所聆讯，饺子第一股要来了？》 https://m.sfccn.com/2026/9-29/wNMDE0MDRfMjI1NTgwNQ.html

[6] 证券时报《监管趋严审核周期拉长 餐饮企业赴港上市“与时间赛跑”》 https://www.stcn.com/article/detail/4144312.html

[7] 经济日报《餐饮企业赴港IPO为何集体“卡壳”？》 http://www.jingjiribao.cn/static/detail.jsp?id=687835

[8] 南方日报《袁记食品过聆讯：“饺子第一股”如何走向全球？》 https://www.nfnews.com/content/ry5OD1Ok6Z.html

[9] 国信证券《社会服务行业双周报（第138期）：袁记食品招股说明书梳理》 http://m.hibor.net/wap_detail.aspx?id=a12fc4f5d3d715d7741c8a91d518cd19

[10] 财联社《袁记食品通过港交所聆讯 港股餐饮IPO迎来“破冰”》https://api3.cls.cn

[11] 光明网《知名餐饮被曝吃出蚯蚓！多人反映有类似遭遇》 https://m.gmw.cn

[12] 东方财富网《袁记食品IPO：食品安全触红线 大妈现包饺子遭“表演”质疑》https://finance.eastmoney.com

[13] 国联民生证券《餐饮板块估值边际修复 优质龙头业绩兑现置信度更高》 https://hk.investing.com）

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