唯可鲜闯关北交所：三年营收翻番后，供应链“卖水人”开始承压

蜜雪冰城门店里一杯果饮的果汁原料、盒马货架上一瓶HPP冷萃茶，背后站着同一家公司——山东唯可鲜。日前，这家“卖水人”正式提交了北交所IPO辅导备案。三年营收从4.19亿飙到8.69亿，净利润近乎翻倍——但翻开2026年上半年的财报，风光背后另有隐情。

9月7日，山东唯可鲜食品集团股份有限公司在山东证监局完成辅导备案登记，正式启动北交所IPO征程。从8月28日与国金证券签署辅导协议到完成备案，前后仅十天。

这家成立于2018年的企业，前身是“山东泰乐源食品科技股份有限公司”，2024年9月挂牌新三板，2026年1月正式更名。今年5月，公司调入创新层。

三年时间，营收从2.54亿元做到8.69亿元，归母净利润从2022年的1881.97万元飙至2025年的9070.41万元——这份成绩单放在任何行业都称得上高增长。但2026年上半年的财报，却让这条陡峭的增长曲线出现了微妙转折。https://wxa.wxs.qq.com/tmpl/px/base_tmpl.html
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营收涨了25%，利润却跌了23%

先看数字。2026年上半年，唯可鲜营收5.04亿元，同比增长25.23%。收入还在涨，但归母净利润3319.56万元，同比下降22.77%；扣非净利润3253.04万元，同比降23.92%。增收不增利——这是公司近年来首次出现利润与营收反向变动。

毛利率是直接答案。2025年公司整体毛利率23.84%，已较2024年的25.10%下滑1.26个百分点。到了2026年上半年，毛利率进一步降至20.33%。

更值得关注的是单价与成本的剪刀差：2025年平均销售单价从11.67元/公斤降至11.06元/公斤，降幅5.24%，而单位成本降幅仅为3.64%。单价跌得比成本快，下游茶咖品牌的价格战，正在沿着供应链向上游传导。

费用端也在全面抬头。营业成本增速跑赢收入，销售费用、管理费用双双大幅增长。当收入扩张遇上成本上升和单价下行，利润空间被两头挤压。

在消费志看来，这是深度嵌入大客户供应链的企业面临的典型困境——增长的红利由下游品牌驱动，但成本的压力也由下游品牌传导。当蜜雪冰城和瑞幸在终端打起价格战，上游供应商是最早被要求“共克时艰”的环节之一。
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蜜雪+瑞幸，撑起近六成营收

客户集中度是绕不开的焦点。2025年，唯可鲜前五大客户为蜜雪冰城、瑞幸咖啡、海底捞、盒马、添牛商贸，销售占比分别为37.20%、21.29%、5.68%、3.93%、2.84%。蜜雪冰城和瑞幸咖啡两大客户合计贡献5.08亿元，占营收比重达58.49%。

好消息是，对蜜雪冰城的依赖度在下降——从2023年的53.78%降至2025年的37.20%。但前五大客户合计贡献超70%营收的事实并未改变。

在消费志看来，客户集中本身不是原罪，问题在于集中背后的议价权分配。当一个客户拿走近四成营收，供应商在价格谈判中的筹码极其有限。2025年单价下调5.24%，2026年上半年毛利率跌破21%——这组数据本身就是议价权失衡的注脚。

消费品行业分析师蔡学飞指出，头部茶咖价格战的成本压力正沿着供应链逐级向上传导。当蜜雪冰城、瑞幸两家合计拿走近六成营收，唯可鲜在不降价就可能被替换的焦虑中，选择空间并不宽。
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应收账款翻倍，现金流承压

与利润下滑同步出现的，是应收账款的急剧膨胀。截至2026年上半年末，公司应收账款较去年同期增长101.03%。公司解释称系销售规模扩大、信用期内应收账款相应增加——但渠道铺货占款正在严重拖累现金流质量。

与此同时，安徽HPP高端饮品基地一期项目和重庆HPP高端饮品生产基地项目同步推进，货币资金较去年同期减少50.11%，一年内到期的非流动负债大增178.04%，长期借款暴涨1686.47%。

经营端被应收账款占款，投资端又在多地铺开产能建设——现金流正承受双向挤压。

公司不得不通过银行贷款、定增新股来缓解压力。2026年7月，全国股转系统核准唯可鲜以18元/股定向发行不超过645万股，募集资金约1.16亿元。这笔资金计划用于补充流动资金、偿还银行贷款及安徽基地项目投入。

值得注意的是，定增协议中包含了上市对赌条款——若未能在2031年12月31日前完成合格上市，投资人有权要求实际控制人回购股份。

在消费志看来，对赌条款的存在，解释了唯可鲜为何在“增收不增利”的档口依然加速推进IPO。资本化的时间窗口，从来不完全由企业自己决定。
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HPP是第二曲线，但规模尚小

唯可鲜的另一条叙事线是HPP即饮饮品——被寄予厚望的第二增长曲线。HPP（超高压冷杀菌技术）通过在400至600兆帕超高压下瞬间处理产品，在不加热的情况下杀菌，最大程度保留食材的原始风味和营养。相比FC（浓缩还原）和NFC（非浓缩还原）果汁，HPP是目前果汁加工领域公认的技术高地。

市场确实在扩容，健康消费浪潮下，HPP品类正迎来高速增长期。

唯可鲜在这一领域有一定先发优势。HPP即饮饮品2025年收入占比约15%，直销渠道覆盖沃尔玛、盒马、胖东来等商超。上半年HPP即饮饮品营收9866.67万元，同比增长68.07%。

但HPP业务体量仍然偏小——约占总营收的15%，毛利率25.29%，虽略高于现制饮品原料的23.40%，但尚不足以撑起业绩大盘。

更重要的是，HPP赛道正从蓝海变红海。越来越多企业涌入这条赛道，当技术壁垒被逐步打破，唯可鲜的先发优势能维持多久，是需要回答的问题。
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IPO路上的“历史包袱”

除了财务挑战，唯可鲜的IPO之路还有一些“历史包袱”。在此前申请新三板挂牌过程中，公司曾因超产能生产、排污手续不规范、食品经营备案等问题被全国股转系统问询。

公司披露，报告期内存在现调饮料项目产量超过环评批复产能的情况。2022年度超出产能的销量占比约35%，2023年度更是达到约61%。公司承认存在“超出环评批复产能30%以上的重大变化以及未取得节能审查意见的情形”。

此外，公司曾在2023年8月31日至12月11日期间存在排污登记已注销但依然排污的情况。公司解释称系原计划增加原汁生产工艺而注销了排污登记，后因生产管理考虑决定不再增加该工艺，又重新申领了排污登记回执。

虽然公司已于2024年完成扩建项目的环评批复和节能审查，但这些历史合规问题仍将在IPO审核中接受更系统的审视。

抱上蜜雪冰城、瑞幸咖啡这样的“大腿”，唯可鲜用三年时间实现了营收翻番。

但“大腿”从来不是白抱的。当新茶饮行业从跑马圈地进入精耕细作，当价格战从终端向上游传导，唯可鲜正站在一个十字路口：是继续深度绑定少数大客户、承受议价权削弱的风险，还是拓展更多元化的客户结构？是押注HPP即饮饮品作为第二增长曲线，还是守住B端基本盘？是在2031年的对赌期限前完成IPO，还是寻找更从容的资本节奏？https://wxa.wxs.qq.com/tmpl/px/base_tmpl.html

这些问题，不仅是唯可鲜需要回答的，也是所有深度嵌入大客户供应链的“卖水人”们共同面临的命题。而在2031年的对赌期限前，留给唯可鲜的时间，说长不长，说短也不短。